ストラテジーは第2のテラ／ルナになるのか？MSTR・STRC買い戻しとビットコイン売却計画でも消えない「死のスパイラル」懸念

ビットコインが6万ドル、約976万円を割り込み、ストラテジーの株価も高値から70％超も下落するなか、一部の暗号資産投資家の間で、ある不穏な問いが浮上している。

ストラテジーは、このサイクルにおける「テラ／ルナ」になり得るのではないか。つまり、暗号資産市場の構造に過度にレバレッジをかけた賭けが、ストレス下で爆発四散するのではないか、という疑念である。

これに対する同社の回答が、月曜日に公表された新たな資本フレームワークだ。投資家の不安を鎮めることを狙ったものだ。

その中身は、MSTR株の最大10億ドル、約1626億円の買い戻し、STRCおよび関連証券の最大10億ドル、約1626億円の買い戻し、STRCの配当利回りをおよそ12％へ引き上げること、そして現金バッファーを25億5000万ドル、約4146億円まで拡大することを含む。

ビットコインに対する徹底した強気姿勢で知られる同社として、とりわけ目を引くのは、配当や債務の支払いに必要となった場合、最大12億5000万ドル、約2033億円相当のビットコイン保有分を売却する可能性があると明記した点だ。

市場はこの発表を好感した。時間外取引でSTRCとMSTRはいずれも12％超上昇した。STRCは現在84.86ドル、約1万3800円で取引されており、6月26日時点の72.06ドル、約1万1700円から大きく回復している。

STRC share price rallied by over 12% in after-hours trading. Source: Yahoo Finance.

だが、この計画は本当に十分なのか。CEOのマイケル・セイラー氏が大規模言語モデル、いわゆるLLMの助けも借りて編み出したとされるSTRCの構造は、市場ストレス時に再帰的な資金調達リスク、すなわち「死のスパイラル」を引き起こすのではないか。その懸念を払拭できるのか。

STRCとは何か　なぜ物議を醸しているのか

STRCは、ストラテジーのより広範なビットコイン財務戦略と結びついた資本構成の一部である。通常の株式と債務性商品との中間に位置し、投資家に利回りを提供しつつ、同社のビットコイン保有へのエクスポージャーも維持する仕組みだ。

ストラテジーはSTRCを、額面100ドル、約1万6260円に対して年12％の配当を支払う永久優先株と説明している。配当原資は、同社の現金準備と、ビットコインに連動した資本フレームワークである。

この構造は、従来型の債務を発行せずに資金調達の柔軟性を確保するよう設計されている。だがアナリストらは、その安定性が流通市場における継続的な投資家需要に依存しているのではないかと疑問視してきた。特に、ビットコインのボラティリティが高まる局面や、流動性が引き締まる局面ではなおさらだ。

一方、ストラテジーの普通株はMSTRと呼ばれ、議決権を伴う同社への持分を表す。MSTRとSTRCの命運は密接に結びついているが、両者は別物である。同様に、ストラテジーがビットコイン最大の買い手であり、将来的には売り手にもなり得るという立場にある以上、同社の運命はいまやビットコイン価格と深く絡み合っている。

金の永久強気派であり、ビットコイン批判者として知られるピーター・シフ氏は、ストラテジーのモデルを繰り返し批判してきた。同氏はこう指摘する。

「ストラテジーはビットコイン価格を暴落させずにビットコインを売ることはできない。たとえストラテジーがビットコインの買い増しをやめるだけでも、その変化だけで市場は崩れる」

Strategy describes STRC as a short-duration, high-yield credit. Source: Strategy

もっとも、クーラのデジタル資産責任者タラン・ディロン氏はコインテレグラフに対し、「ビットコインのボラティリティだけで、ストラテジーのような構造が壊れる可能性は低い」と語る。

同氏によれば、より本質的な試金石は「ビットコインが下押し圧力を受け続ける一方で、資本へのアクセスが次第に高くつく、あるいは困難になっていくかどうか」だという。

弱気派の見立て フィードバックループと流動性依存

一部の市場関係者は、ストラテジーの資金調達と株式モデルそのものが、本質的に再帰的だと見ている。上昇局面では利益を増幅する同じフライホイールが、弱気相場では損失を加速させる。ビットコイン価格と株価が同時に下落し、投資家需要が弱まるとき、その構造は逆回転するというわけだ。

リップルCEOのブラッド・ガーリングハウス氏は、今週CNBCでまさにその点を突いた。

「金融工学が長期的価値を生むわけではない」

キャピタル・ドットコムのシニアアナリスト、カイル・ロッダ氏はコインテレグラフに対し、ストラテジーは実質的に、モメンタム主導のビットコイン蓄積ビークルとして機能していると述べた。資本調達でビットコイン購入を賄い、そのビットコイン購入が同社の企業価値を支える。だが、この力学はストレス下では逆回転し得る。

「ストラテジーの事業は、良くも悪くもモメンタムを増幅する」

ロッダ氏はそう述べ、相場環境が悪化すれば、資金調達コストの上昇と投資家の買い意欲低下が下落圧力をさらに強める可能性があると指摘した。

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同氏はまた、流通市場の流動性が構造的な依存先になっているとも論じる。つまり、大規模な売却や借り換え圧力が生じれば、その影響はビットコイン市場そのものにも波及しかねないということだ。

ビットコイナーの間では、カプリオール・インベストメンツ創業者のチャールズ・エドワーズ氏が、最近もっとも厳しいストラテジー批判者の一人となっている。

同氏は、デジタル資産財務企業がストレス下に置かれる状況を、暗号資産市場全体のデレバレッジ局面になぞらえた。レバレッジとセンチメントが悪化すれば、フィードバックループが損失を加速させると警告したのだ。

「マイクロストラテジーに、2022年のルナっぽさを感じている人はほかにいないのか？」

同氏は6月26日、そう投稿した。

Comparing Strategy to Terra/LUNA. Source: Charles Edwards

中立派の見方 本当のリスクはビットコインではなく資金調達市場

X上ではストラテジーをめぐる弱気論が積み上がっている。だがディロン氏はコインテレグラフに対し、ストレスが最初に現れるのはおそらく資金調達条件だと語る。早期警戒シグナルとなるのは、ディスカウントの拡大、利回りの上昇、そして新規発行能力の低下である。

同氏の見方では、ストラテジーのビットコイン保有そのものよりも、同社が市場ストレス下で効率的に借り換えや資本のロールを継続できるかどうかの方が重要だ。

また、STRCが100ドル、約1万6260円という「ペッグ」を維持できていないことに懸念が広がっているが、STRCはステーブルコインが1ドルにペッグされているのと同じ意味で100ドルにペッグされているわけではない。価格が100ドルを下回れば下回るほど、利回りは魅力的になる。理論上は、その利回りに引き寄せられた買い手がいずれ価格を100ドルへ押し戻す、という設計である。

コインテレグラフに共有されたビットファイア・リサーチのレポートは、STRCの最近の価格乖離を構造的失敗と解釈すべきではないと指摘した。

同社は、いわゆるデペッグ事象は、ストラテジーの基礎的なファンダメンタルズや支払い能力の変化ではなく、主にセンチメントと流動性環境によって引き起こされていると論じている。

「ストラテジー、旧マイクロストラテジーに、短期的な支払い不能リスクはない」

同社はそう記している。

強気派の主張　ストレスは破綻ではない

ストラテジー支持者であり、ビットコイン擁護派の著者アダム・リビングストン氏は、自身が「3年間のMSTRストレステスト」と呼ぶシミュレーションを行った。前提は極端だ。ビットコインが55％下落し、資本市場は閉ざされ、債務履行のために大規模なビットコイン売却を迫られるほどのキャッシュバーンが続く、という条件である。

そのモデルでは、ストラテジーの上位請求権はビットコイン建てで急拡大し、同社の「普通株ビットコイン・エクスポージャー」、すなわちCEBEは大きく圧縮される。同氏はこれを「CEBEが壊滅する」と表現した。シミュレーションの底では、1株あたり13万8161サトシから7884サトシまで落ち込むという。

Death spiral? This model says no. Source: Adam Livingston

このモデルでは、下落局面のあいだ新たなビットコイン購入も株式発行も行わないと仮定している。3年間で債務履行のために約11万5727BTCを売却し、その後、安定化条件が戻るという筋書きだ。

それでも、リビングストン氏のモデルが最終的に示すのは、ストラテジーがそのサイクルを生き延びるという結論である。市場環境が正常化すれば、同社のバランスシートにはなお70万BTC超が残り、純資産構造も回復するという。

ストラテジーは実際に何を変えたのか

今回の新フレームワークは、流動性リスクと再帰性リスクへの懸念に対し、ストラテジーがこれまでで最も明確に答えようとした試みである。

6月29日に提出されたストラテジーの8-K報告書で、投資家の信頼回復を狙う主要項目には、MSTR株とSTRCの買い戻し、そして配当支払いのための現金準備拡大が含まれている。さらに、配当支払いのために最大12億5000万ドル、約2033億円相当のビットコインを売却するという「核オプション」も盛り込まれた。これは、ビットコイン至上主義者のマイケル・セイラー氏であっても、必要に迫られれば不本意ながら資産売却に踏み切るというメッセージでもある。

Strategy's 8-K filing, June 29. Source: US Securities and Exchange Commission

ディロン氏は、このフレームワークによって、ストラテジーがストレス下でどう対応するのかについての透明性は「意味のある形で改善された」と述べた。25億5000万ドル、約4146億円の準備金拡大と、より明確なビットコイン収益化計画は、投資家の信頼強化に役立つという。

しかしシフ氏は、MSTRの現在の時価総額が300億ドル、約4兆8780億円である一方、同社のビットコインの現在価値は500億ドル、約8兆1300億円だと指摘する。

「MSTRの時価総額が保有ビットコインの価値を上回るまで、MSTR株を発行して買うビットコインは、すべてマイナスのビットコイン利回りを生む」

同氏はそう述べた。

道具立ては強化された　だが賭けの本質は変わらない

今回のフレームワークは、短期的ストレスへの対応力を高めるものではある。だが、ストラテジーのより大きなビットコイン蓄積戦略が、資本市場への依存を続けているという事実を消し去るものではない。

ディロン氏がコインテレグラフに語ったように、鍵となる試金石はビットコイン価格の値動きそのものではない。市場ストレスの局面でも、資金調達環境へのアクセスが維持されるかどうかである。

同氏はさらに、今回の更新によってストラテジーの資本配分の手順は明確になり、経営陣により定義された行動順序が与えられたと指摘する。それにより、同社の全体戦略の信頼性は高まったという。

一方、ロッダ氏のような批判派にとって、根本的な懸念はなお残る。ストラテジーの構造は、株式市場と信用市場の双方で流動性が引き締まった場合、フィードバックループにさらされ続けるからだ。

ストラテジーの今回の一手は、より明確な流動性バッファー、買い戻し、そしてビットコイン売却を含む緊急時の選択肢を導入した。だが、構造的な再帰性をめぐる議論が完全に決着したわけではない。

いま問われているのは、STRCが理論上もろいかどうかではない。ストラテジーが拡充したこの「道具箱」が、長期化する資本市場のストレスに耐えられるのか。そして投資家がなお、ビットコインのサイクルを単に追随するのではなく、それを増幅し、リスクまで上乗せするこのビークルに賭けたいと思うのか、という点である。